Владимир Кузнецов, UniCredit Securities
Учитывая публикацию слабых операционных результатов X5 за III квартал 2011 года, понижение собственного прогноза прибыли компании и разочаровывающие результаты телефонной конференции с представителями менеджмента компании, мы прогнозируем ухудшение рентабельности и понижаем наши прогнозы чистой прибыли на 2011-2013 годы в среднем на 33%. После повышения ставки дисконтирования мы понижаем прогнозируемую цену компании на 54% до 25,6 долл./GDR. Мы также понижаем рекомендацию по акциям компании с «Покупать» до «Держать». Акции «Магнита» и X5 в настоящее время торгуются на одном уровне коэффициента EV/EBITDA 2012П, хотя мы считаем, что X5 должна торговаться с дисконтом в 20-25%, учитывая более высокие риски реализации планов компании и более низкие среднегодовые темпы роста выручки в 2010-2013 годах, составляющие 26% против 38% у «Магнита».
По нашему мнению, объяснения руководства X5 относительно слабых операционных показателей за III квартал были не вполне убедительными. Представители менеджмента компании не придали должного значения операционным проблемам, сосредоточившись главным образом на макроэкономических трудностях (впоследствии представители компаний-конкурентов отрицали наличие таких проблем). Мы считаем, что участники фондового рынка, вероятно, в дальнейшем будут требовать более высокой премии за инвестиции в X5 с учетом рисков, связанных с выполнением планов компании.
Приобретение «Копейки» в настоящее время выглядит еще более негативным с точки зрения стоимости компании после объявления о том, что недавно сменившим вывеску магазинам потребуется еще 6-9 месяцев стимулирования спроса, чтобы достичь уровня выручки на единицу торговой площади, характерного для магазинов «Пятерочка». Мы не уверены, что такой уровень продаж удастся поддерживать продолжительное время, не прибегая к постоянным понижениям цен на товары. Мы с самого начала без энтузиазма относились к приобретению «Копейки», но положительным моментом поглощения сети можно считать то, что теперь менеджмент X5, возможно, будет с большой осторожностью рассматривать возможности приобретений в будущем.
С учетом наших новых прогнозов X5 торгуется без дисконта к «Магниту»: акции обеих компаний торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 2012П на уровне 8. Мы считаем, что дисконт в 20-25% был бы уместным, отражая более высокий риск реализации планов X5 и более низкие среднегодовые темпы роста выручки на 2010-2013 годы (26% против 38% у «Магнита»).
