Российский розничный сектор: хорошие результаты в продовольственном сегменте, несмотря на слабые макроэкономические показатели
Рост рентабельности и восстановление сопоставимых продаж к концу года способствовали росту капитализации розничного сектора России на 46% до $29 млрд. в 2012 году. Тем не менее этот рост не сопровождался повышением оценочных коэффициентов, так что российские розничные компании по-прежнему в среднем на 34% дешевле аналогов с развивающихся рынков. Мы считаем, что в этом году чуть менее благоприятные экономические условия не должны помешать опережающему росту EBITDA компаний, которые мы анализируем, по сравнению с розничными компаниями развивающихся рынков. Мы повышаем целевые цены в среднем на 15% с учетом недавно опубликованных операционных результатов и продлеваем прогнозный горизонт. Мы сохраняем рекомендации ПОКУПАТЬ акции Магнита, Группы ДИКСИ и X5 Retail Group, но по акциям О'КЕЙ рекомендация понижена до ПРОДАВАТЬ.
Хотя в этом году экономическая ситуация менее благоприятная, рост оборота розничной торговли должен замедлиться только на 0,5 п. п. в годовом выражении до 8,5% в 2013 году. Мы считаем, что непродовольственный сегмент может пострадать больше всего, но рост сбережений должен защитить кошельки граждан с низкими доходами. Лидеры отрасли могут также выиграть за счет изменений в регулировании: ограничения на торговлю в киосках могут обеспечить современным розничным сетям дополнительно 3,0 п. п. роста сопоставимых продаж в 2П13-1П15. К тому же возможное исключение из налоговой базы части потерь от краж и смягчение ограничения на рыночную долю компаний в регионах могут поддержать рентабельность и темпы роста бизнеса.
Компании, которые мы анализируем, должны потратить $3,3 млрд. в 2013 году, чтобы расширить совокупные торговые площади на 19%. Вкупе с ростом сопоставимых продаж на 4-5% это должно обеспечить рост выручки в рублях в среднем на 23%. Рост валовой рентабельности, продемонстрированный в 2012 году, должен сохраниться, и с учетом в целом стабильных общих, коммерческих и административных расходов это даст рост совокупной EBITDA в 2013 году на 22% в долларовом выражении против ожидающихся 14% по сопоставимым компаниям развивающихся рынков (консенсус-прогноз по версии Bloomberg).
Мы повышаем целевые цены в среднем на 15% с учетом недавно опубликованных операционных результатов и расширения прогнозного горизонта в наших моделях на один год. Мы считаем особенно привлекательными Магнит и Группу ДИКСИ за их способность реинвестировать денежные средства под сверхвысокую доходность и высокие темпы расширения бизнеса, которые сохранятся в 2013 году. Мы не видим краткосрочных катализаторов для акций X5 Retail Group, но их дисконт к акциям сопоставимых компаний кажется нам чрезмерно завышенным. О'КЕЙ выглядит переоцененным по сравнению с Магнитом, у которого сопоставимые оценочные коэффициенты, но при этом отличный опыт выполнения собственных планов и доход на инвестиции.
Потеряв в стоимости 40% в 2011 году, в 2012 сектор подорожал на 46%. Хотя риски, тяготевшие над российским розничным сектором в 2011 году, в 2012 оказались необоснованными, оценочные коэффициенты не повысились. Коэффициент «стоимость предприятия / прогнозная EBITDA на 12 месяцев вперед» в целом по сектору снизился с 11,9 в начале 2011 года до 8,3 в январе 2013, из-за чего дисконт к сопоставимым компаниям развивающегося рынка вырос с 16% до 34%.
Снижение капитализации российского рынка акций в целом по сравнению с развивающимися рынками стало препятствием к росту оценочных коэффициентов российских розничных сетей. Наши целевые цены базируются на предположении о сохранении этой тенденции в среднесрочной перспективе, и мы считаем рост прибыли главным катализатором дальнейшего роста акций. Тем не менее в перспективе оценочные коэффициенты отрасли должны повыситься с учетом чрезвычайно высокого качества цикла реинвестирования у российских компаний, предполагающего дополнительный потенциал роста.
Михаил Красноперов, «Sberbank CIB» для РБК Daily
