Мы позитивно оцениваем нынешний портфель магазинов О'КЕЙ и признаем, что руководство компании обеспечило хорошую динамику в Санкт-Петербурге: доля компании на местном рынке (уровень конкуренции здесь - один из самых высоких в стране) достигла почти 13%. Кроме того, компания демонстрирует очень жесткий контроль над операционными издержками: в 2011 году общие, коммерческие и административные расходы (без учета амортизации) составили 14,1% выручки - это лучший показатель среди публичных российских ритейлеров.
Мы рассчитываем, что в 2012 году О'КЕЙ существенно увеличит число новых магазинов. Наряду с достойной динамикой сопоставимых продаж (+7%) это должно обеспечить компании рост рублевой выручки на 27% - до $3 626 млн. Однако в дальнейшем, вероятно, последует замедление роста торговых площадей, и на 2012-2015 годы мы моделируем среднегодовые темпы роста на ровне 12%, что должно обеспечить ежегодное увеличение выручки на 19% в течение всего периода.
У компании нет собственной дистрибуции, а отпускные цены ее поставщиков растут. Эти факторы предполагают, что валовая рентабельность в продовольственном сегменте на 4 п. п. ниже (чем у X5 Retail Group и Магнита), однако это с лихвой компенсируется рентабельностью в сегменте лучших в своем классе непродовольственных товаров, а также - операционной эффективностью компании. Наш долгосрочный прогноз предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 7,5%, а моделируемые на 2012-2015 годы среднегодовые темпы роста EBITDA составляют 17%.
О'КЕЙ можно рассматривать как привлекательный объект для покупки: высококачественные активы компании могли бы обеспечить глобальному игроку хорошую стартовую площадку для экспансии на местном рынке. Однако такое приобретение могло бы принести выгоды и крупному российскому ритейлеру - интегрировав О'КЕЙ в свою инфраструктуру, покупатель мог бы повысить рентабельность приобретенной компании на 3 п. п. за счет улучшения условий закупки и внутрикорпоративной дистрибуции.
С учетом привлекательных позиций О'КЕЙ в динамично растущем сегменте гипермаркетов и лучших в отрасли показателей рентабельности, мы полагаем, что текущее значение коэффициента "стоимость предприятия / EBITDA 2013о" (7,2) не отражает в полной мере фундаментальные характеристики компании. Такой мультипликатор предполагает 44%-й дисконт к аналогам с развивающихся рынков, несмотря на прогнозируемый для О'КЕЙ на 2012-2014 годы ежегодный рост выручки на 24% (для сравнения, конкуренты с развивающихся рынков должны продемонстрировать средний рост всего на 10%). Мы начинаем освещение О'КЕЙ c целевой цены в $8,10 за акцию, что позволяет присвоить этой бумаге рекомендацию ПОКУПАТЬ. www.rbcdaily.ru
