Sberbank Investment Research: Результаты «Дикси» за I квартал 2013г. отражают хороший рост рентабельности
«Результаты группы «Дикси» за I квартал 2013г. по МСФО отражают хороший рост рентабельности по сравнению с IV кварталом 2012г. Таким образом, нижняя точка была пройдена в прошлом году. Валовая рентабельность вышла на новый рекордный уровень в 30%, в основном за счет дальнейшего снижения цен поставщиков. Общие, коммерческие и административные расходы оставались высокими из-за по-прежнему большой доли магазинов, не вышедших на плановые уровни продаж. В результате EBITDA в абсолютном выражении составила 2,6 млрд руб., на 4% превысив консенсус-прогноз рынка. Мы сохраняем позитивное отношение к акциям и ожидаем, что начиная с III квартала 2013г. давление на операционные расходы будет снижаться на фоне роста продаж в недавно открытых магазинах, что повлечет за собой сокращение доли постоянных издержек в операционных расходах. Мы сохраняем целевую цену в 18 долл./акция и рекомендацию «покупать» по акциям компании», – заявили аналитики Sberbank Investment Research.
«Выручка, как и ожидалось, была на уровне показателя операционных результатов. Консолидированный показатель вырос на 23% по сравнению с I кварталом 2012г., до 42,3 млрд руб. в I квартале 2013г., на фоне расширения торговых площадей на 27% и роста сопоставимых продаж на 5%. Важно отметить, что валовая рентабельность группы «Дикси» достигла рекордно высоких 30%, увеличившись на 80 б.п. по сравнению с IV кварталом 2012г., что идет вразрез с традиционной сезонной динамикой, предполагавшей снижение в среднем на 1 п.п. с уровней IV квартала 2012г. Улучшение этого показателя было обеспечено в основном за счет более выгодных условий закупок. Операционные расходы по-прежнему оказывали давление на EBITDA, т.к. магазины «Дикси», открытые в IV квартале 2012г., и прошедшие ребрендинг магазины «Квартал» еще не вышли на плановые уровни продаж. В результате общие, коммерческие и административные расходы (включая амортизацию) выросли до 23,7% от выручки против 21,5% годом ранее. Больше всего выросли арендная плата и расходы на персонал. Помимо более слабых продаж в недавно открытых магазинах, ускоренный рост арендных расходов был связан с увеличением доли арендованных площадей, тогда как расходы на персонал также отражали индексацию зарплат сотрудникам магазинов во втором полугодии 2012г. Это нивелировало большую часть прироста валовой рентабельности, так что рентабельность по EBITDA повысилась только на 10 б.п. по сравнению с I кварталом 2012г., до 6,2%, что тем не менее указывает на устойчивый рост с минимума в 5,5%, зафиксированного в IV квартале 2012г. EBITDA в абсолютном выражении выросла на 24% по сравнению с I кварталом 2012г., до 2,6 млрд руб., что на 10% выше нашей оценки и на 4% выше консенсус-прогноза. Общие, коммерческие и административные расходы по-прежнему больше всего сдерживали рост рентабельности по EBITDA, но мы ожидаем увидеть ощутимые улучшения начиная с III квартала 2013г., когда доля незрелых магазинов должна снизиться до 19% и должен проявиться эффект снижения доли постоянных издержек при более высокой выручке. Мы подтверждаем позитивный прогноз по группе «Дикси» и ожидаем, что операционные и финансовые результаты компании за III квартал 2013г. станут катализаторами для ее акций», – заключили экономисты.
Взгляд БКС: Отчетность «Дикси» за 1К13 подтверждает ожидания сильных результатов по итогам года
Финрезультаты за 1К13, отразившее существенное улучшение валовой рентабельности, должны способствовать ре-рейтингу акций компании, который мы ожидаем в текущем году. На наш взгляд, ДИКСИ – один из самых привлекательный инвестиционных кейсов в российском розничном секторе.
Существенное улучшение условий закупок у поставщиков. ДИКСИ продемонстрировал существенный рост валовой рентабельности в 1К13 (до 30% vs. 27.6% в 1К12) по большей части на фоне улучшения условий закупок у поставщиков. Однако административно-хозяйственные расходы также увеличились из-за растущих расходов на персонал и затрат на аренду помещений в связи с большим числом новых магазинов в 4К12 и высокой доли «незрелых» магазинов.
EBITDA и чистая прибыль – лучше консенсуса. Показатель EBITDA margin составил 6.2%, что несколько выше результата прошлого года (6.1%), превысив консенсус рынка (6%). Чистая прибыль повысилась на 9% г-н-г до RUB 386 млн, что на 8% превышает скорректированные консенсус-прогнозы (мы исключили выпадающие значения, который существенно искажали изначальный консенсус). Главной причиной умеренного роста чистой прибыли стали высокие процентные расходы в размере RUB 807 млн.
Conference call внушает оптимизм. Представители ДИКСИ сообщили, что сильный результат по валовой рентабельности в 1К13 сохранится в течение всего 2013 г., и подтвердили прогноз по EBITDA margin в 2013 г. на уровне около 7%. Кроме того, по ожиданиям компании, эффективная налоговая ставка по итогам года существенно снизится – 35% (vs 47% в 2012 г.).
Сохраняем позитивный взгляд на ритейлера. На наш взгляд, хорошие финансовые результаты за 1К13 в сочетании с сильным ростом LFL-продаж в 1К13 (+6.9% г-н-г, лучший результат среди российских публичных ритейлеров) подтверждают привлекательный инвестиционный кейс компании. Бумаги ДИКСИ торгуются с 40%-ным дисконтом к аналогам на развивающихся рынках по мультипликатору 2013е EV/EBITDA на уровне 7x vs. медианы 11.7x у аналогов (исходя из консенсус-оценок). Мы считаем данный дисконт необоснованным, учитывая перспективы высоких темпов роста выручки и ожидания улучшения операционной рентабельности в текущем году. Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги ритейлера.
Татьяна Бобровская, старший аналитик ФГ БКС, для РБК Daily
